Krönika

|

Vilken är rätt slutsats av Didner & Gerge?

Ska svenska folket placera allt i indexfonder? Eller leta skickliga förvaltare? Eller är det OK att vara bekväm och stanna i storbankernas fonder? Debatten har fortsatt under 2014, senast på DN Debatt i början av veckan där två forskare berättar om sitt försök att bevisa att Didner & Gerge inte existerar.

Två forskare vid Stockholms universitet, Harry Flam och Roine Vestman, skrev på DN Debatt i början av veckan. Det berättar om en granskning av Sverigefondernas avkastning från 1993 till 2013, om hur de utvärderat ifall vissa fondförvaltare uthålligt är skickligare än andra. Deras slutsats är att avkastningen är slumpartad och att svenska folket borde flytta sina pengar från aktivt förvaltade fonder till indexfonder.


Det finns mycket i detta som är värt att diskutera och kommentera, här är fyra aspekter: Konkreta exempel finns som visar att svenska folket har lyckats välja rätt. Sverige är litet så statistik fungerar dåligt. Fonder ska rent matematiskt utvecklas sämre än index. Fondsparare betalar för annat än avkastning.


(1) Didner & Gerge


Ett tydligt konkret exempel på att aktiva förvaltare återkommande kan lyckas slå index är Didner & Gerge Aktiefond. Med högst avkastning bland Sverigefonder fram till PPM-valet hösten 2000 blev detta den mest valda Sverigefonden. Jag har haft med denna fond i mina förslag på PPM-portföljer från start och större delen av tiden sedan dess. Nu snart 15 år senare kan vi se tillbaka på historiken och konstatera att även om Didner & Gerge hade en lång period från 2003 till 2008 då deras resultat ”bara” följde index, så hade svenska folket helt rätt. Avkastningen sett över de senaste 3, 5, 10 och 15 åren är i topp.


Jag hade även i det första PPM-valet med Lannebo Småbolag, som var en av de populäraste småbolagsfonderna eftersom Peter Rönström hade lyckats bäst av alla med småbolagsaktier hos SEB på 1990-talet och nyss bytt jobb till Lannebo. Idag 15 år senare, efter att fonden varit med i tre omgångar i mina aktiva PPM-portföljer, så är fortfarande Lannebo Småbolag i topp i sin kategori nästan oavsett vilken tidsperiod som granskas.


Det finns ytterligare några förvaltare av Sverigefonder som återkommande har lyckats bra, till exempel hos Carnegie. Så när Flam och Vestman försöker bevisa att dessa stjärnförvaltare inte alls existerat, då blir nog många läsare häpna.


(2) Sverige är litet


Men statistik fungerar annorlunda. Sverige är litet och det finns inte så många Sverigefonder, Flam och Vestman har bara 124 aktivt förvaltade i sin undersökning.


Dessutom har de en poäng, för även jag håller med om att de flesta förvaltare av Sverigefonder verkar saknar tillräcklig skicklighet (mer om detta i ”Få aktiva förvaltare är stjärnor”, länk ovan till höger). Och det krävs väldigt mycket både kunskap och analytiskt skarpsinne för att i genomsnitt överträffa konkurrenterna så mycket att förvaltningen tjänar in sina kostnader. Börsindex räknas helt utan kostnader medan fondernas avkastning rapporteras netto efter kostnader, både förvaltningsavgifter och transaktionskostnader.


Anta till exempel att det bara är 10 procent av förvaltarna som har den skicklighet som krävs för att långsiktigt överträffa börsindex. 90 procent av Sverigefonderna förvaltas i så fall av förvaltare som gör för lite nytta eller till och med är så dåliga att de även före kostnader ger fonden sämre resultat än en indexfond som passivt följer index. Men bland dessa 90 procent har några ibland tur och kommer därför att vara vinnare vissa år. Så statistik som letar samband med 95 procent säkerhet hittar därför inte de ovanliga, åtminstone inte bland ett så litet antal som 124 fonder.


Notera också att även de allra skickligaste misslyckas ibland därför att aktiemarknaden på kort sikt ibland rör sig irrationellt eller slumpartat, så att det inte hjälper med skicklighet. Vissa nyheter eller trender som på kort sikt påverkas aktiemarknaden går inte att förutse. Det krävs därför längre tidsperioder än de 3 år som Flam och Vestman granskat för att någorlunda säkert hitta skicklighet.


(3) Matematik jämfört med index


Värre är att forskarnas utgångspunkt är ohederlig. De redovisar inte alls på DN Debatt de rent matematiska samband som gör att aktiefonder som grupp inte kan hänga med börsindex fullt ut. Dels har fonder normalt några procent kontanta medel, som under uppgångar bromsar jämfört med index. Dels har även indexfonder kostnader, både avgifter och för transaktioner.


Dessutom är avkastningen på aktiemarknaden log-normalt fördelad, vilket betyder att några få aktier stiger väldigt kraftigt medan majoriteten utvecklas sämre än snittet. För att använda forskarnas termer så blir avkastningens aritmetiska medelvärde (index) därför högre än medianen (den normala fonden). Med andra ord så ska en majoritet aktiva portföljer utvecklas sämre än index, medan ett fåtal slår index rejält (mer om detta i ”Sluta med indexgnället”).


En detalj värd att nämna är att en stor del av fondsparandet inte betalar fullt pris, som Flam och Vestman antar när de utgår från fondernas redovisade nettoavkastning. Både inom PPM och kollektiva tjänstepensioner får spararna ett lite bättre resultat än den avkastning som visas till exempel här på Morningstar, tack vare rabatter.


(4) Annat än avkastning


Framför allt är det viktigt att ta hänsyn till att människor ofta gärna betalar för annat än huvudsyftet med en vara eller tjänst. Jämför med kläder, visst stämmer det att svenska folket betalar onödigt mycket för kläder om det enda syftet med kläder vore att hålla våra kroppar lagom varma och inom samhällets normer. På samma sätt är fondsparandet onödigt dyrt om det enda syftet är att leverera så hög avkastning som möjligt utan att bryta mot svensk lag.


Mycket annat avgör vilka fonder människor väljer, inte bara historisk och förväntad avkastning. Min erfarenhet från att ha pratat med fondsparare är att många värdesätter bekvämlighet, tillgänglighet och trygghet. De värdesätter att kunna gå in på bankkontoret mitt i centrum och få hjälp att börja fondspara (mer om detta i ”Bankrånet är folket fria val”).


Omvänt så finns det inga företag i Sverige som aktivt – via bankkontor eller telefonsäljare – övertalar människor att vänta med att konsumera och istället spara pengarna i indexfonder med låga avgifter. För det lönar sig inte att sälja billiga lösningar när sparbeloppen är små. Flam och Vestman argumenterar som om det enda som kostar extra vid sparande i aktivt förvaltade fonder är just den aktiva förvaltningen – men sanningen är att kunderna främst betalar för den aktiva försäljningen. Och utan de dyra bankfonderna skulle många aldrig ha börjat fondspara (”Storbankerna är småspararnas vänner”).


Likadant är det på många andra områden också. Vi vet att det inte är innehållet i flaskan som orsakat den stora kostnaden när vi köper parfym, utan reklam och försäljningskostnader. Vi vet att det inte är innehållet i glaset vi främst betalar för på en exklusive krog.


Slutligen finns värden i aktiv förvaltning för samhället som helhet. Aktivt ägande, etisk hänsyn och fokus på hållbarhet efterfrågas ofta i media. Och även många fondsparare vill att förvaltarna ska ta samhällsansvar och påverka företagen i positiv riktning (mer om detta i ”Dubbelfel av Joel Dahlberg”).


Slutsats


Fast ändå håller jag med Harry Flam och Roine Vestman om en av deras slutsatser. Rätt slutsats av denna diskussion är att samhället tjänar på att styra marknaden så att kostnaderna för aktiesparande sänks totalt sett. Pensionsmyndigheten och Collectum är bra bevis på att Sverige är på god väg. Didner & Gerge Aktiefond har fått 17 av 30 miljarder kronor från PPM-spararna och kostar dem bara 0,32 procent netto per år.


Men enskilda individer som vill försöka höja sin personliga avkastning kan fortfarande göra det genom att leta förvaltare som visat återkommande skicklighet under långa tidsperioder, gärna 10 eller 15 år.

Läs fler krönikor i arkivet.