Krönika

|

Smarta indexfonder ger dyra småbolag

Inflödet av pengar till ”smart beta” har lyft småbolagens aktier så att de blivit dyrare än storbolagens. Därmed är det troligt att småbolagsfonderna rasar mer under nästa börsras, precis som 2008 och 2011.

Aktier i småbolag har långsiktigt gett högre avkastning än storbolag, även om storbolagen haft bra perioder. Rolf Banz publicerade de första bevisen 1981. Under mitten av 1990-talet värderades dock de största börsbolagen upp kraftigt, med argumentet att god likviditet var värdefullt. En bidragande orsak var ökad indexförvaltning, som placerade enligt storbolagsindex som S&P500 och OMX S30 (vilket i branschen kallas att köpa ”beta”).


Men under IT-bubblan, börsraset 2002 och återhämtningen därefter hade småbolagen en extremt stark period och utklassade storbolagen sju år i rad, från 1999 till 2005. Sedan tog storbolagen lite revansch kring börstoppen 2007 och under börsraset 2008. Och de senaste fem kalenderåren är det åter MSCI World Small Cap som har utklassat vanliga världsindex, även om storbolagen klarade börsraset sommaren 2011 lite bättre.


” Smart beta”


En viktig förklaring tror jag är att nya typer av börshandlade indexfonder, ETF, har lanserats som använder strategier där ett nyckeltal (p/e, direktavkastning, volatilitet eller liknande) används för att skapa ett eget börsindex som säljarna påstår är smartare (”smart beta”) för att det har utvecklats bättre än ett vanligt kapitalvägt index (”beta”).


När analytiker testar olika nyckeltal historiskt hittar de vissa som ger större överavkastning än andra. Men gemensamt för många av dessa ETF-strategier är att de fördelar pengarna jämt mellan innehaven och därmed placerar mycket mer i medelstora och små börsbolag. Kruxet är att under de senaste 15 åren när småbolagen har gett högre avkastning, så har nästan alla urval som avviker från normal kapitalviktning haft en fördel. Alltså är det inte främst valet av nyckeltal som skapat fördelen för ”smart beta” utan den ökade andelen småbolag.


Och i takt med att mer pengar har strömmat in i indexfonder som överviktar småbolag så har många småbolag med liten likviditet och litet antal aktier blivit övervärderade. Det syns i nyckeltalen här på Morningstar. Småbolagsfonder som placerar i USA har i snitt aktiekurser i förhållande till historisk vinster per aktie (p/e) på 22,9 medan vanliga USA-fonder som främst köper storbolag har p/e 18,3. Svenska småbolagsfonder har i snitt p/e 18,9 medan fonderna i kategori Sverige snittar 16,4 (denna information finns i fondsökningen på vy ”Innehav”).


En motreaktion verkar dock redan ha skett på börserna i New York. Som jag påpekade i slutet av förra veckans marknadskommentar ”Stigande skatteintäkter lyfter dollarn” så har småbolagsfonderna som investerar där i år inte alls hängt med i uppgången. Fast bland Sverigefonderna är utvecklingen den omvända, småbolagsfonderna har i år klättrat nästan dubbelt så mycket. Det finnas säkert andra orsaker också, men tänkbart är att inflödet från ”smart beta” under 2012 och 2013 har skapat en så uppenbar övervärdering av många småbolag att de aktiva förvaltarna har reagerat genom att flytta stora summor till storbolagen.


Vilka är de dumma placerarna?


Nobelpristagaren William Sharpe har påpekat att när förespråkare för ”smart beta” indexfonder påstår att det är smart att köpa småbolag och aktier som är lågt värderade enligt något nyckeltal, då påstår de samtidigt att det finns många andra investerare som av någon anledning är dumma och undviker dessa aktier. Samt att dessa människor fortsätter att välja fel, år efter år.


Men om resten av marknaden istället lär sig av sina misstag, då kommer fördelen med ”smart beta” att försvinna och uppvärderingen av dessa aktier kan även bli så stor att de blir för dyra. Kanske har detta hänt med småbolagsaktier efter de senaste 15 årens uppgång då MSCI World Small Cap har stigit 8 procent per år, medan vanliga världsindex bara stigit 3 procent. Totalt har småbolagsaktier därmed mer än dubblats i värde på 15 år, relativt aktier i stora och medelstora bolag.


Fördelar kvar


Fast det finns argument kvar för småbolagsfonder. Viktigast är att det är lättare för duktiga förvaltare att hitta felprissatta aktier bland småbolag, eftersom få analysfirmor täcker dessa. Andra bra argument är att dålig likviditet och smalare kundbas är risker i små bolag som långsiktiga investerare borde få betalt för. Men jag tycker ändå att det verkar troligt att småbolagsfonderna rasar mer även under nästa börsras, precis som 2008 och 2011.

Läs fler krönikor i arkivet.